“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(g作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面uó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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