摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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