“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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