“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长元首制的实质是什么，元首制的内容陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等元首制的实质是什么，元首制的内容材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易元首制的实质是什么，元首制的内容一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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