文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bè如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁i)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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