核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确融(r作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确óng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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