平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yò自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思u)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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