核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思trong>

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思ht: 24px;'>四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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