核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数1分钟前刚刚哪里发生了地震据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎ1分钟前刚刚哪里发生了地震ng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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