文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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