文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降两丈等于多少米(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(q两丈等于多少米ī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而两丈等于多少米言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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