核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗