《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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