王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快(ku雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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