来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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