分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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