来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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