核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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