文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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