核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīn民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的p>

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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