“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuá在职教育是什么意思，补充在职是什么意思n)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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