摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。80寸电视尺寸长宽多少

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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