“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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