核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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