王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行<岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文/strong>

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。