《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(t人+工念什么 人工念什么姓ōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再人+工念什么 人工念什么姓(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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