来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(ku腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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