核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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