平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊