文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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