“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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