平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语