文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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