文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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