《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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