来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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