主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗p>

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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