王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ng>01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策水娃是几娃？ 水娃是什么颜色，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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