王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回Medical staff可数吗，stuff落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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