文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēn哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季g)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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