来源：高瑞东宏(hóng)观笔(bǐ)记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回(huí)暖主(zhǔ)要缘于疫后(hòu)复苏红(hóng)利驱动，表现为生产恢(huī)复推动出口形势(shì)好转，出行需求(qiú)释放催(cuī)化下游消费(fèi)回暖。从行业表(biǎo)现看，制造(zào)业从(cóng)去年四(sì)季度的“量价齐(qí)跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向被(bèi)动(dòng)去(qù)库。从景气度(dù)边际表现看，下游消费制造>；中游装备(bèi)制造>；上游原材料(liào)加工；服务业中，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、住宿餐饮、房(fáng)地产等线下活动回暖(nuǎn)，但(dàn)距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)仍有一定差距。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫(yì)后经济脉冲式修复放缓、海外总需(xū)求回落预期逐步兑(duì)现(xiàn)，消费回暖和产业升级将成为推(tuī)动(dòng)下一(yī)阶段国内(nèi)经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　从一季(jì)度GDP表(biǎo)现看，制造业，交通运输、房地产等行业(yè)景气度明显(xiǎn)提升，而建筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与(yǔ)年(nián)初出口数(shù)据好转(zhuǎn)、服务(wù)消费快(kuài)速(sù)恢复(fù)、房地(dì)产(chǎn)销售回(huí)暖而(ér)投资(zī)疲(pí)弱的特点相(xiāng)一致。

　　从制(zhì)造(zào)业内部(bù)来看，今年3月，制造(zào)业各行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)普遍回暖(nuǎn)，多(duō)数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期(qī)，供给端修(xiū)复好于需求端，行业整体(tǐ)去(qù)库进程尚(shàng)未结束。从(cóng)行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度表现为高位放缓。

　　下游消费制造(zào)行(xíng)业中，与(yǔ)出(chū)行、地产后周期(qī)相关的酒(jiǔ)饮料茶、纺(fǎng)织服(fú)装、文教娱、烟草、家具制(zhì)造行业(yè)景气度较高(gāo)，部分行(xíng)业表现为(wèi)“量价齐(qí)升”。

　　中游装备制造业行业(yè)景气(qì)度居(jū)中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽车制造、金属制(zhì)品(pǐn)>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅度(dù)最弱，由于行(xíng)业库存水平偏(piān)高，多(duō)数行业(yè)仍(réng)然受到(dào)价格(gé)下(xià)跌的(de)困扰，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，有(yǒu)色金(jīn)属>；；；黑色金属、非金属(shǔ)矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回(huí)暖和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段(duàn)经(jīng)济复(fù)苏的主线

　　一季度(dù)，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利(lì)驱(qū)动。需求方面，出行类消费快速复(fù)苏(sū)，前(qián)期积压(yā)的购(gòu)房(fáng)、服务(wù)消费需求得以释放；供给方面，国内(nèi)复工(gōng)复产(chǎn)加快推(tuī)进，生(shēng)产端快速(sù)恢复(fù)，是推动(dòng)年初出口数据(jù)好转的重要(yào)原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后复苏红利(lì)驱动边际转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回(huí)落的(de)预期逐(zhú)步(bù)兑(duì)现，后续驱动国(guó)内经济增长的线索，大(dà)概率来自(zì)于消费回暖和(hé)产业升(shēng)级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一季度居(jū)民收入向(xiàng)上修复，消(xiāo)费(fèi)倾向明显回升，已经高(gāo)于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头(tóu)缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务消费有望(wàng)持续修复，家电、家(jiā)具(jù)、纺服等与出行及地产后周期相关的(de)可选(xuǎn)消费也有(yǒu)望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱动下，汽车和“新三样”产品出口(kǒu)优势增(zēng)强，有望维持出口韧(rèn)性；随(suí)着下游消费(fèi)稳步修(xiū)复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造(zào)业企业盈(yíng)利有(yǒu)望向上修复(fù)，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去(qù)库(kù)、主(zhǔ)动补库，设备投资需求有望改善(shàn)，推动中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制(zhì)造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内经济(jì)恢复(fù)力度不及预期；海(hǎi)外需求超(chāo)预期回落。

　　一、节(jié)后消费(fèi)降(jiàng)温(wēn)，带(dài)动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一(yī)、本(běn)周(zhōu)聚(jù)焦(jiāo)：疫(yì)后(hòu)经济复苏有哪些结构性(xìng)特征？

　　1.1 制造业、服务业(yè)是(shì)驱(qū)动一季(jì)度经济复苏的主因(yīn)

　　一季度(dù)我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背(bèi)景下(xià)，国内经济企稳(wěn)回升。但不同于(yú)海外(wài)国(guó)家疫后复苏的规律，本(běn)轮(lún)国内疫后复苏发生在外需(xū)回落、国(guó)内(nèi)经济转向高(gāo)质量(liàng)发(fā)展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫(yì)后经济复苏的(de)力量并不均衡，行业分化(huà)特(tè)征明显(xiǎn)。因(yīn)此(cǐ)，我们(men)重点从行(xíng)业(yè)层面(miàn)，观测当前各行业景气(qì)度水(shuǐ)平(píng)。

　　从GDP不(bù)变价(jià)观测(cè)各(gè)行业表现来看，今年一季度制(zhì)造业(yè)、交通运输业、房地产业景气(qì)度明显(xiǎn)提升，而(ér)建筑业(yè)景气度(dù)回落，与(yǔ)年初出(chū)口数据好转、服(fú)务(wù)消费(fèi)快速恢复、房地产销(xiāo)售回(huí)暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各年份的(de)复合增速，观察各(gè)行业(yè)增(zēng)加值变化。

　　今年(nián)一季度第一产业增(zēng)加值增(zēng)速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但(dàn)仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速，与近(jìn)年来加快建设农业强国，推进农(nóng)业(yè)农村现代化的(de)目标有(yǒu)关。

　　今年一季度第(dì)二产业增加值增速(sù)升至5.4％，高(gāo)于(yú)去年四季度的4.4％。其中(zhōng)，制造业迎来较快复苏，增(zēng)加值增速提升(shēng)至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下(xià)半年之后外需转弱、居民商品消费(fèi)恢复偏(piān)慢有关。而(ér)建(jiàn)筑业景气度明显回落(luò)，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主要(yào)受房地产新(xīn)开工拖累。

　　今(jīn)年一(yī)季(jì)度第三产业增加值增速小幅升至4.7％，略高(gāo)于去年四季度的(de)4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行(xíng)活动恢复(fù)，交通(tōng)运输、仓储(chǔ)和邮政业增(zēng)加值增速明显提升，自去年(nián)四季(jì)度的3.4％升至(zhì)5.9％，但(dàn)低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮(yǐn)业增加值(zhí)增速小(xiǎo)幅回(huí)升，尽管高于(yú)疫情三(sān)年来的(de)平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供给(gěi)水平恢复较慢。而受(shòu)益于新房和二手房(fáng)销售回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)一季(jì)度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业(yè)领(lǐng)域复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的观测，我们采用(yòng)量（各行业工业增加值增速）与(yǔ)价格（各行业工业品价(jià)格增速）分(fēn)别作为供需(xū)的衡量指标。主(zhǔ)要(yào)选取(qǔ)28个主要行业自(zì)2019年以来的月度数据，首先(xiān)将各行业(yè)增加值增速(sù)调整为(wèi)以2019年为(wèi)基期的复合增(zēng)速，其(qí)次(cì)计算2019年-2023年(nián)3月，每(měi)月的增加值增速和(hé)PPI增速(sù)的分位数水(shuǐ)平，通过(guò)对比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉(zhuō)其边际变化。

　　今年(nián)3月，制造业各行业景气度出现(xiàn)普(pǔ)遍回暖，多(duō)数从去年12月的(de)“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升(shēng)价(jià)跌”，指向经济(jì)复苏初期，供给端(duān)修复好(hǎo)于(yú)需求端，行(xíng)业整体去库进程(chéng)尚未结束。从行业景(jǐng)气(qì)度边际改善情况来看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)制造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游原材(cái)料加工，煤(méi)炭行业景(jǐng)气度(dù)呈现高位放缓情况(kuàng)。

　　下游消(xiāo)费制造行业中，与出行、地产后周期(qī)相关的行(xíng)业景气度最(zuì)高(gāo)，部分行业步入(rù)“量价齐升”阶段。今年(nián)3月，与(yǔ)居民外出消费(fèi)相关的(de)，酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶、纺织服装、文(wén)教(jiào)娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区(qū)间，烟草、家具制造(zào)行业也(yě)呈现“量价齐(qí)升”的特(tè)征；食品制(zhì)造(zào)景(jǐng)气度有所回落，农副加工(gōng)行业表现为“量价(jià)齐(qí)跌”，食品制造行业表现为“量升(shēng)价(jià)跌(diē)”，二者价格下跌主要(yào)与(yǔ)高(gāo)库存水(shuǐ)平有关，今年2月，库(kù)存(cún)同(tóng)比均处在(zài)2016年以来90％以上分位数水平；而随(suí)着防疫需求的(de)降温，医药(yào)制(zhì)造(zào)业景气度有所(suǒ)回落(luò)，表现为(wèi)“量跌价(jià)平(píng)”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景(jǐng)气度(dù)居中(zhōng)，均表现为“量升价(jià)跌”。一方面与原(yuán)材料成(chéng)本下跌有关，另一方面，也与年初外需表现好于内(nèi)需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用设备、运输设备工业增加值增速改善幅度最大，受益于国内产业升级(jí)、出口优势带来的韧性驱(qū)动；其次是(shì)汽车制造、金属制(zhì)品，改善幅(fú)度最弱的是通用设备、电(diàn)子设备(bèi)，与房地产(chǎn)新开工强度较弱、消费电子(zi)行(xíng)业周(zhōu)期(qī)性走弱有关。

　　上游原(yuán)材料(liào)加(jiā)工行业景(jǐng)气度改善幅度偏弱，由于(yú)行业库存水(shuǐ)平偏(piān)高，多数行业仍受制于(yú)价格下跌的困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量升(shēng)价跌(diē)”。其中，有色(sè)金属行业生(shēng)产端改善(shàn)幅度最大，3月增加值增速位于(yú)2019年以来70％分(fēn)位(wèi)数水平，但受(shòu)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)下(xià)行周期(qī)影响，价(jià)格(gé)依(yī)旧承压；随(suí)着年初建筑业施工回暖，相关的(de)黑色金属、非金属(shǔ)制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价(jià)格仍处(chù)在下(xià)跌区间，拖累整体盈(yíng)利(lì)水平；石化链条行业生产水平普遍(biàn)回暖(nuǎn)，但分位数水平(píng)仍处在50％以下的景气度偏低区间，今年由于能源危(wēi)机缓(huǎn)解，产品价格相较去年同期也(yě)出(chū)现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处(chù)在高位，但(dàn)出现边际放缓，生产(chǎn)及(jí)价格水平同步回落。这与去(qù)年(nián)以来行业产能持续扩(kuò)张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采(cǎi)产成(chéng)品(pǐn)库(kù)存同比处在(zài)2016年以来94％分位数(shù)水平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级或(huò)是推动下一阶(jiē)段(duàn)经济(jì)复苏的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一季(jì)度(dù)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏主要受益于疫后复苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后，出(chū)行类(lèi)消(xiāo)费(fèi)快(kuài)速复苏，前期积压的购(gòu)房、服(fú)务性需求得以释放；另一(yī)方面(miàn)，国内复工(gōng)复产加快(kuài)推进，保证(zhèng)供(gōng)给(gěi)端的快速恢复，是(shì)推动年初出口数据好转(zhuǎn)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指(zhǐ)向疫(yì)后红(hóng)利释放效(xiào)果转(zhuǎn)弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的(de)预期(qī)逐步兑现，后续驱动(dòng)国内经(jīng)济增长的线索，大概(gài)率来自于消费(fèi)回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，随着居民收入(rù)提(tí)升(shēng)和消(xiāo)费意愿改善，未(wèi)来消费(fèi)回暖(nuǎn)的确定性进(jìn)一步增强(qiáng)，交(jiāo)通(tōng)、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务(wù)消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度(dù)均(jūn)有望提升。

　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ong>从一(yī)季(jì)度居民(mín)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费数(shù)据看，居民收入增速(sù)提升，消费倾向开(kāi)始(shǐ)回升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复(fù)至疫情前水平。以2019年为(wèi)基期(qī)的复合增速看，今年一季度，全(quán)国(guó)居(jū)民(mín)人均可支配收(shōu)入增速提升(shēng)至6.4％，高于去年四季度的(de)5.6％，居(jū)民人均消(xiāo)费支出(chū)增速提升至5.0％，高于去年四季度的(de)3.0％。一季度(dù)居民(mín)平均消(xiāo)费倾向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差距(jù)。未(wèi)来(lái)随着(zhe)服务业恢复持续向好，有望带(dài)动相关就业岗位加快恢(huī)复，进一步提振居民消费意愿(yuàn)。

　　从(cóng)居民存(cún)贷款数据看，居民储蓄意(yì)愿有所减弱(ruò)，消费和投资信心正(zhèng)在筑底。今年(nián)以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱(ruò)，“去(qù)杠(gāng)杆(gān)”势(shì)头(tóu)缓和。从存(cún)款数据(jù)看，3月居民(mín)新增存款同(tóng)比增量(liàng)降至2051亿元，低(dī)于1-2月(yuè)9375亿元的同(tóng)比增量均值(zhí)，也低(dī)于2022年(nián)6617亿元的月均同比增量。从贷款(kuǎn)数据看，3月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)多增2613亿元。居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资连续2个月维(wéi)持同比扩张，指向居民预(yù)期可(kě)能(néng)正在筑底，“去杠(gāng)杆”势头开始放(fàng)缓。今年第一季(jì)度(dù)城镇储户问卷调(diào)查结果显示，倾向于“更(gèng)多储蓄”的居(jū)民占(zhàn)58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百分(fēn)点；倾向(xiàng)于(yú)“更多消费(fèi)”和(hé)“更多投资”的居(jū)民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向(xiàng)居(jū)民储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升(shēng)级路径(jìng)驱动(dòng)下，汽车和(hé)“新三(sān)样”产品出(chū)口优(yōu)势(shì)增强(qiáng)，以(yǐ)及(jí)相关(guān)行业设备投资更新(xīn)，有望推动中游(yóu)装(zhuāng)备制造(zào)景气度维持高位。

　　一方(fāng)面，今年一季度(dù)国内出口数(shù)据回暖，除(chú)与欧美供(gōng)需缺口短期走阔、国内复工(gōng)复产加快推(tuī)进(jìn)外，也受(shòu)益(yì)于RCEP政策红利持续释放，以及(jí)汽车和“新三样”产品出(chū)口优势(shì)增强。今年在海外总需求回落(luò)背(bèi)景下，我(wǒ)国与(yǔ)RCEP国(guó)家贸易往来加(jiā)强、以及新能源产(chǎn)品优(yōu)势强化，有望(wàng)维(wéi)持(chí)装备制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存高(gāo)位，对制造业投资扩产(chǎn)造(zào)成一定压力(lì)。但随(suí)着下游(yóu)消(xiāo)费稳(wěn)步修复、二季度PPI同(tóng)比触(chù)底回升，制造业企业盈(yíng)利有望向(xiàng)上(shàng)修复。目前(qián)看，电气机(jī)械等装备制(zhì)造业去库进程(chéng)已进入下半场，今(jīn)年1-2月专用设(shè)备、通用设备产成品库存增速呈现(xiàn)触底(dǐ)反弹(dàn)。随着(zhe)需(xū)求回暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库(kù)、主(zhǔ)动补库，设备投资(zī)需求将随之(zhī)提升。

　　二(èr)、海(hǎi)外观(guān)察

　　2.1金融与流动性数据：各国国(guó)债收(shōu)益率多(duō)数上行

　　美(měi)国10年期国债收益率(lǜ)上行。本周（截至4月(yuè)21日）美国10年期国(guó)债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法认真地还是认真的写作业，认真的与认真地国10年(nián)期国债(zhài)收益率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国(guó)10年期国(guó)债收(shōu)益(yì)率较上周末上行(xíng)7BP至2.44％，日本(běn)10年期国债收益率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至(zhì)4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄。本周(zhōu)美国10年期和2年期国债期限(xiàn)利(lì)差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期(qī)权调整(zhěng)利(lì)差(chà)较上周末持平为(wèi)0.55％，美国高收益债期权(quán)调整利差较(jiào)上周末(mò)上行11BP至4.54％（截(jié)至4月(yuè)20日）。

　　2.2全(quán)球(qiú)市场：全球股(gǔ)市涨跌分化，大宗商品价(jià)格普跌

　　全球股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日(rì)至(zhì)4月21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国(guó)富(fù)时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌(diē)，标(biāo)普(pǔ)500、道琼斯工业指数(shù)、纳(nà)斯(sī)达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西(xī)兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩国综合指数(shù)、上(shàng)证指数、恒生指(zhǐ)数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌(diē)。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌(diē)。COMEX黄金(jīn)、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美(měi)欧加息步伐(fá)或(huò)将继(jì)续

　　4月19日，美(měi)联(lián)储褐皮(pí)书公布，显示近几周(zhōu)美(měi)国经济(jì)增长(zhǎng)陷入(rù)停(tíng)滞，通胀和(hé)招聘活动放(fàng)缓，信贷渠道变(biàn)窄。褐(hè)皮书称，最近(jìn)几周美国(guó)总体经济活动(dòng)几乎(hū)没(méi)有变化(huà)，几(jǐ)个辖区指出在不确定性增(zēng)加(jiā)和对流动性的担(dān)忧加剧(jù)之际，银行收紧了贷款标(biāo)准。近期美国总体物价水平温和(hé)上升，但(dàn)价(jià)格(gé)上涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储官员表示为(wèi)应(yīng)对高通胀，加息步(bù)伐或将(jiāng)继续。4月21日，美联储哈(hā)克称，需(xū)要进一步收紧政策来应对高通胀，加(jiā)息结束(shù)后美联(lián)储将需要在(zài)一段时间内维持利率稳定。同日美(měi)联储梅(méi)斯特表示，预计今年货币政(zhèng)策将(jiāng)需(xū)要进一步进入限制性(xìng)区域，终端利率或(huò)将高于5％，具(jù)体取决于经济和金融形(xíng)势(shì)的发展。

　　欧洲央行货币政(zhèng)策(cè)会议纪(jì)要公布(bù)，绝(jué)大多(duō)数(shù)委员同意(yì)将利率(lǜ)上调(diào)50个基点。4月20日公(gōng)布的欧洲央行会(huì)议纪要显示，货币政策在降低通胀方(fāng)面(miàn)仍有一段路要走，一(yī)些委员(yuán)认(rèn)为(wèi)整体而言(yán)通胀风险倾向(xiàng)于上行。金融市(shì)场紧张(zhāng)局势被(bèi)视为经济和(hé)通胀(zhàng)前景重大不确定性的来(lái)源。然(rán)而除非形势显(xiǎn)著恶化(huà)，否则金融市场(chǎng)的紧张局势(shì)不太可能从根本(běn)上改变欧洲(zhōu)央行管理委(wěi)员会对(duì)通胀(zhàng)前景(jǐng)的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片(piàn)法案”落地；美财(cái)长耶伦强调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议会(huì)通(tōng)过了一项临时政治协议，就涉及430亿欧元(yuán)补(bǔ)贴(tiē)的(de)《The EU Chips Act》最(zuì)终版(bǎn)本达成一致。法案目标是到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿(yì)欧元资金提(tí)振半导体行业，以将欧盟占全(quán)球(qiú)半导体制造市场的份额(é)从(cóng)10％提升至至少20％；大幅提升芯片制造工(gōng)艺，建(jiàn)立欧盟的(de)半导体(tǐ)供应链，并与(yǔ)美国(guó)和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议(yì)院议长麦(mài)卡锡表示(shì)，正在推出一(yī)份债务上限相关立法(fǎ)措(cuò)施。白宫(gōng)需(xū)要开始就(jiù)债务(wù)上限进行谈判；众(zhòng)议院(yuàn)共和党希望提高债(zhài)务上限并(bìng)削减支(zhī)出(chū)；正在推(tuī)出一份债务上限(xiàn)相关立(lì)法措(cuò)施；债务(wù)法案将设(shè)法(fǎ)收回未使用(yòng)的(de)防(fáng)疫(yì)资金(jīn)用于日常开(kāi)支；法案将(jiāng)减少对(duì)国税局的(de)拨款，并(bìng)结束绿色(sè)产业补贴措施。

　　4月20日，美国财政部长耶(yé)伦(lún)就中美关系发表讲话(huà)，表明美国无意与中(zhōng)国脱钩(gōu)，但未(wèi)来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任(rèn)何与中国脱钩的努力都将是“灾难性的(de)”，美国寻求与中国建立(lì)“建设性和公平的(de)经济关系”。但“当美国利益受(shòu)到(dào)威胁时”，美国将坚定地捍卫(wèi)国家安(ān)全，即(jí)使以(yǐ)牺(xī)牲(shēng)中美关(guān)系为代价。在(zài)国(guó)际关系(xì)中，耶伦表示美中两国有必要(yào)“坦诚讨论棘手(shǒu)问题”，比(bǐ)如帮助(zhù)面临债务(wù)问题的新兴(xīng)市场和发(fā)展中国家等(děng)。

　　三(sān)、国内观(guān)察

　　3.1上游：原油、铜(tóng)价(jià)环(huán)比上涨(zhǎng)

　　原油价格环比上(shàng)涨，环(huán)比由负转正。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，WTI原(yuán)油(yóu)价格环(huán)比上涨(zhǎng)10.06％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上(shàng)月的-4.54％转正为(wèi)本月的10.06％，最新月度均价(jià)为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价格环比(bǐ)上涨7.14％，环比(bǐ)由负(fù)转正(zhèng)，由上月的-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最新月(yuè)度均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月以来，铜价(jià)环比上涨0.86％，环比由(yóu)负转正，由(yóu)上月的-1.33％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月(yuè)的0.86％，库存同(tóng)比下(xià)降51.71％，降幅相对上月扩(kuò)大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25％，环比由负转(zhuǎn)正，由上月的-5.26％转正(zhèng)为(wèi)本(běn)月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中游(yóu)：水泥价(jià)格指数环(huán)比上(shàng)升(shēng)，螺纹钢价格环比下跌，库存同(tóng)比下降

　　水泥价格指数环(huán)比上升。4月以来，全国(guó)水泥价格指(zhǐ)数环(huán)比上涨(zhǎng)2.27％，增(zēng)幅缩小0.92个百(bǎi)分点。华北、东北、华东、中(zhōng)南、西(xī)北以及西南(nán)各区价格指数环比分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹(wén)钢价格环比由正转负，环比由(yóu)上月的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢库存同比下(xià)降15.42％，跌幅相(xiāng)对上月(yuè)缩窄(zhǎi)3.26个百分点。钢(gāng)坯(pī)库(kù)存同比上涨64.88％，增幅(fú)缩小(xiǎo)157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交面积增(zēng)幅缩窄，猪价菜价下(xià)跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积增(zēng)幅缩窄。2023年4月以来，商品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅(fú)缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变(biàn)动幅度分别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收窄。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，百(bǎi)城土地(dì)供应(yīng)面积(jī)同比增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交(jiāo)面积同比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率为(wèi)5.50％，较(jiào)上月上(shàng)涨(zhǎng)1.99个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　猪肉、蔬(shū)菜价(jià)格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价(jià)格环比下跌5.08％至19.54元(yuán)/公斤，跌(diē)幅相对(duì)上月(yuè)扩大(dà)2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环比(bǐ)下跌(diē)8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅缩窄0.55个(gè)百(bǎi)分点。水果价格环比上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅缩小4.54个百(bǎi)分点。

　　乘用车日均零售销量(liàng)增幅扩(kuò)大(dà)。4月以(yǐ)来，乘用车日均零售销量同比增加17.39％，增(zēng)幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增(zēng)加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个(gè)百分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化(huà)，国债利率普(pǔ)遍下行

　　货(huò)币市(shì)场利率(lǜ)趋势分化，国(guó)债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以(yǐ)来，R001较上月末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较(jiào)上月(yuè)末(mò)下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上月末(mò)下行12bp至2.27％。一年期国(guó)债利(lì)率较上月末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国债利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业债利率较(jiào)上月末下(xià)行3bp至2.7％。十年期AAA+企业(yè)债利(lì)率(lǜ)较(jiào)上月末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改(gǎi)委强调提振(zhèn)消费(fèi)持续(xù)回升的动力；国资委强调着力发展战略性(xìng)新兴产业(yè)

　　4月(yuè)19日，国家发展(zhǎn)改(gǎi)革(gé)委举行(xíng)4月份新(xīn)闻发(fā)布会，强调要提振消费持续(xù)回升的动力。接下来将重(zhòng)点做好四(sì)方面工作：一是，研究起草关于恢复和扩(kuò)大消费(fèi)的(de)政策文件，围绕大宗(zōng)消费(fèi)、服务消(xiāo)费、农村消费等重(zhòng)点领域；二(èr)是，下大力气稳定汽车(chē)消费，大力推动新能源汽(qì)车下乡；三(sān)是，会同(tóng)有关方面(miàn)优(yōu)化就业(yè)、收入分(fēn)配和消(xiāo)费全链条良性循(xún)环促(cù)进(jìn)机制；四是，研究(jiū)制定关于营(yíng)造放心消费环境的政策文件。

　　4月(yuè)19日，国(guó)资委党委召(zhào)开扩(kuò)大会议，强(qiáng)调推动国(guó)资(zī)央企着力发展实(shí)体经济特别是战略性新(xīn)兴(xīng)产(chǎn)业。会议认为，要更好推(tuī)动(dòng)国(guó)资(zī)央企在中(zhōng)国式现代化新征程中走在前(qián)列，着力提升科(kē)技(jì)自立(lì)自(zì)强水(shuǐ)平，提(tí)升自主创(chuàng)新能力；着(zhe)力发(fā)展实体经济特别是战略性(xìng)新兴产业，加快推进现代(dài)化产业体系建设；抓好(hǎo)新一轮(lún)国企(qǐ)改(gǎi)革(gé)深化提升(shēng)行动组织实施，高水平参与共建“一带一路”。

　　4月20日(rì)，工信部举办发布会介(jiè)绍一季度(dù)工业(yè)和信息化发展状(zhuàng)况，表示下(xià)一步将制(zhì)定实施重点行业稳增长的工(gōng)作方(fāng)案。一是营造良好产业发(fā)展环境，落实落细稳(wěn)增(zēng)长政策举措，抓实抓细部(bù)省协作、部门(mén)协同(tóng)；二是推(tuī)动出(chū)口(kǒu)保稳提质，加大对制造业外贸企业的支(zhī)持(chí)力度，配合有(yǒu)关部门落实(shí)好(hǎo)稳外贸政策举措；三是(shì)促进(jìn)内需加快恢复，以高质量供(gōng)给促进消费；四(sì)是持续(xù)增强(qiáng)发展动(dòng)能(néng)，加快战(zhàn)略性新兴产业(yè)的创新发展。

　　四、财(cái)经日(rì)历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内(nèi)经济恢复力度不及预期(qī)；海外需求超预期回落。

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