平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗g>

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。