主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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