核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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