核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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