“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重(zh社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀òng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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