王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么>

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。