王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝八千米多少公里对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quà八千米多少公里n)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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