《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàn哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗g)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ng>需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。