来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术trong>尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(p相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术iān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。